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    3.27國債期貨逼倉事件的反思

    出處:論文網
    時間:2018-10-13

    3.27國債期貨逼倉事件的反思

      中國期貨市場的發展,經歷了太多的坎坷。“327”是國債期貨合約的代號,對應1992年發行的1995年6月到期兌付的3年期國庫券,該券發行總量是240億元人民幣。1995年2月23日,上海萬國證券公司違規交易327合約,于最后8分鐘內一口氣砸出1056萬口賣單,面值達2112億元國債,虧損16億元人民幣,導致市場大副下挫,陷入一片恐慌。這在當時是極其嚴重的惡性事件,中國第一支金融期貨因此夭折。當時,英國《金融時報》稱這是“中國大陸證券史上最黑暗的一天”。“327”事件雖然已經過去14年,并且以無限期叫停國債期貨,當事人受到應有的懲罰而告終,但其留下的教訓是慘痛的,很多地方仍需要我們深刻地去思考和反省。在股指期貨即將上市的2006年,反思3.27事件的來龍去脈,對中國金融市場的監管,未來金融期貨的上市和運行,都具有極其重要的意義。

      

      一、事件發生的背景和經過

      

      1992年12月28日,上海證券交易所首先向證券商自營推出了國債期貨交易。次年10月25日,上證所國債期貨交易向社會公眾開放,與此同時,北京商品交易所在期貨交易所中率先推出國債期貨交易。1994年至1995年春節前,國債期貨飛速發展,市場總成交量達2.8萬億元,交易量十分可觀。327國債應該在1995年6月到期,它的9.5%的票面利息加保值補貼率,每百元債券到期應兌付132元。與當時的銀行存款利息和通貨膨脹率相比,“327”的回報實在太低了。于是有市場傳聞,財政部可能要提高“327”的利率,到時會以148元的面值兌付。但上海三大證券公司之一的萬國證券的總裁管金生不這樣看,他認為高層正狠抓宏觀調控,財政部不會再從國庫里割肉往外掏出16億元來補貼327國債。于是管金生孤注一擲,率領萬國證券在“327“上面做空。而當時的多方,則是有財政部背景的中國經濟開發信托投資公司,簡稱“中經開”。

      當時的具體情況是:1995年2月23日,當日下午,上證所327合約空方主力在148.50價位封盤失敗、行情飆升后蓄意違規,采取大量透支交易的方式打壓價格。但是在短短幾十分鐘,327價位仍然直逼151.90元。于是,14點22分之后,萬國證券開始大量透支交易,以1056萬手的巨量空單,將價格打壓至147.50元收盤,使327合約暴跌38元。當日開倉的多頭全線爆倉,造成了相當于付出20余億元保證金的2000億元交收的現券量。正當管金生們正在拍手稱慶時,為了保證國債期貨的生存能力,上證所決定取消14點22分以后“327”合約的成交,合約收盤價調整為151.30元。同年,中央組成了以財政部,人民銀行,證監會,安全部等六大部委構成的調查組,對事件進行了調查。最后,證券教父--管金生鋃鐺入獄,為327事件畫上了一個暫時的句號。

      

      二、事件爆發的深層次原因

      

      追逐利潤是商人的本性,而分析“3.27“事件爆發的原因,就不能僅僅從違規操作方面去考慮。會員投機心

      理的爆發,狂炒的機遇,制度的缺失這些深層次因素,使得3.27事件的發生,有其必然性。

      1、會員公司投機心理的爆發

      此前一段時間,國債期貨市場交易火暴,給許多人造成虛假繁榮的假象,而各方面都在暗中悄悄地積蓄力量。首先,此前的數月中,上證所“314”國債合約上已出現數家機構聯手操縱市場,日價格波幅達3元的異常行情,這不能不說是一個異常的警告。其次,財政部公布1995年的新債發行量,并且傳聞財政部會對“327”國債貼息16億,這被市場人士普遍視為利多消息,眾多炒家都想孤注一擲。再次,多空雙方都具有很深的背景,多方是有財政部背景的中經開,而空方則是萬國證券,在這其中,管金生的個人意志和風格起了很大的作用。可以說,327國債期貨品種的夭折,管金生負有不可推卸的責任。

      2、狂炒的機遇

      在這次“中國巴林事件”中,有很多教訓需要吸取,我們需要反省的是,狂炒者狂炒的機遇是從何而來呢?經過分析,我們不難發現以下幾個問題:

      第一,市場信息的不透明,萬國證券明顯在市場信息的取得上處于劣勢。中經開有財政部的背景,肯定能很快得到內幕消息,因此,市場處于信息不對稱的狀態,是無效率的。而后知后覺的萬國證券處于全面被套牢狀態,且由于持倉過大,一旦平倉會引發價格更加飛漲,其虧損將達幾十億元,足以使整個公司煙消云滅。為扭轉局面,其主要負責人授意惡意透支,超限量砸盤。

      第二,保證金過低。327事件時,上交所規定客戶保證金比率是2.5%,遠遠低于國際水平。而且國債期貨開戶保證金只要1萬元,每手保證金只要500元,浮動贏利還可以再開新倉。這些,都為炒家提供了狂炒的難得的機遇。

      第三,沒有漲跌停板制和持倉限量制度。這兩個制度對于一個成熟的期貨交易市場十分重要。事后,業界紛紛質疑為什么萬國公司持倉量比其他公司多很多,達200萬口,為整個市場交易埋下了巨大的風險。

      第四,無法杜絕透支交易。當時是按“逐日盯市”方法來控制風險,而非國際通用的“逐筆盯市”的清算制度。交易商完全可以惡意透支,而在交易日結束時把缺口補上。

      第五,多頭監管的弊端。財政部負責國債的發行并參與制定保值貼補率,中國人民銀行負責包括證券公司在內的金融機構的審批和例行管理,并制定和公布保值貼補率,證監會負責交易的監管,而各個交易組織者主要由地方政府直接監管。這就造成了政出多門,令惡意投機有空子可鉆。

      3、監管制度的缺失

      當時監管制度的缺失是多方面的,具體說來,有以下幾點:

      首先是萬國證券比別的公司敞口多。當時上證所規定:會員單位在國債期貨每一品種上的持倉不能超過5萬口,但萬國證券卻獲得40萬口的特別優待。在“327”國債期貨事件的當天,萬國證券實際持有200萬口,由于持倉過重,導致巨額虧損。人們不緊要問,萬國證券有什么權利獲得如此優待?

      其次,監管當局沒有對市場行情變化做出迅速反應。在3.27之前,多空雙方操縱市場,打壓和哄抬價格的苗頭已經初步顯現,遺憾的是,監管當局沒有密切留意,提前預防。

      再次,市場條件不成熟,利率機制沒有市場化,市場信息沒有公開化,當時的中國期貨市場,連弱有效都不是。導致有財政部背景的中經開,可以靠獲得內幕信息,從而操縱價格,獲取利潤。

      

      三、對“327”國債期貨逼倉事件的反思

      

      “327”國債期貨逼倉事件雖然已經過去了十幾年,并且國債期貨交易也無限度地停止,但它留給我們的教訓,無疑是慘痛的。

      1、缺少必要市場條件的金融期貨品種本身就蘊藏著巨大的風險。這主要是指國債期貨賴以存在的利率機制市場化并沒有形成,金融現貨市場亦不夠完善。

      2、政策風險和信息披露制度不完善是期貨市場的重要風險源。327”國債風波中,保值貼補政策和國債貼息政策對債市氣貫長虹的單邊漲勢起了決定作用。“327”國債受財政部公告(1995年2月25日公布)的朦朧消息刺激而大幅飆升,使得“政策風險”最終成為空方失敗的致命因素。于是,空方不惜蓄意違規,利用交易管理的漏洞演出了最后“瘋狂的一幕”。

      3、健全和完善交易所管理制度,方可防范期貨市場層出不窮的風險。“327”國債期貨風波的產生雖有其突發性“政策風險”的因素,但各證券、期貨交易所資金保障系統和交易監督管理系統的不健全也是“違規操作”得逞的原因。在資金保障系統方面:首先,國債期貨過低的保證金比例放大了資金使用效應,成為國債期貨投資者過度投機的誘因。“327”國債期貨風波發生之時,偏低的保證金水平與國際通行標準相距甚遠,甚至不如國內當時商品期貨的保證金水平,無疑使市場投機氣氛更為濃重。其次,我國證券期貨交易所均以計算機自動撮合為主要交易方式,此種交易方式僅按國際通行的逐日盯市方法來控制風險,尚不能杜絕透支交易。而“327”國債風波發生時,上證所采用的正是“逐日盯市”而非“逐筆盯市”的清算制度,交易所無法用靜態的保證金和前一日的結算價格控制當日動態的價格波動,使得空方主力違規拋出千萬手合約的“瘋狂”行為得以實現。第三,“327”國債在風波發生之時,已成為臨近交割的合約品種。“交割月追加保證金制度”當時尚未得到重視和有效實施,這也是國債期貨反復釀成市場風波的重要原因之一。而在交易監督管理系統方面:首先,漲跌停板制度是國際期貨界通行制度,而“327”國債期貨風波出現之時,上證所甚至沒有采取這種控制價格波動的基本手段。第二,沒有持倉限量制度。當時中國國債的現券流通量很小,國債期貨某一品種的可持倉量應與現貨市場流通量之間保持合理的比例關系,并在電腦撮合系統中設置。第三,從“327”合約在2月23日尾市出現大筆拋單的情況看,交易所顯然對每筆下單缺少實時監控,導致上千萬手空單在幾分鐘之內通過計算機撮合系統成交,擾亂了市場秩序。

      4、現代期貨交易的風險控制要求計算機系統提供必要的技術保障。“327”國債期貨風波出現之后,不少人對各交易所采取的計算機自動撮合交易方式提出質疑,認為這種交易方式對遏制過度投機和提高交易透明度不利。事實上,從五年來中國期貨市場的實踐和國際期貨市場的發展趨勢來看,通過計算機系統進行期貨交易是我國期貨市場的最佳選擇,而且通過大型計算機系統控制期貨交易中的實時風險,更有人工控制和事后控制所不具備的優勢。一旦有效保證金不足,計算機可自動禁止其開新倉,只允許平倉操作。在這方面,計算機實時監控遠比人工控制效率更高,反應更敏捷。

      應該說,在“327”國債期貨風波發生之前,中國期貨市場的迅速發展,交易所的豐厚利潤,使管理者、投資者的風險意識大大淡化,一味追求市場規模和交易量,放松了風險控制這個期貨市場的生命線,終于導致了“327”風波的發生,并葬送了國債期貨這個大品種,其教訓是慘痛的。“327”國債期貨風波以其慘痛的教訓,成為中國期貨市場重視風險管理的開端。

      

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